核心提示：從經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的規(guī)律看，推進(jìn)改革開(kāi)放、確保穩(wěn)定增長(zhǎng)是新時(shí)代化解金融風(fēng)險(xiǎn)的路徑，也是避免金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度積累的前提條件。金融風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)從“近憂”回歸到“遠(yuǎn)慮”。
金融風(fēng)險(xiǎn)防范措施初見(jiàn)成效
 
隨著世界政治經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生深度調(diào)整，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易摩擦加劇，金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩。外部不確定性的增加對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)均帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn)。從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出，一段時(shí)間以來(lái)金融體系積累的風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。一是宏觀杠桿率較高，非金融部門的杠桿率顯著高于其他重要經(jīng)濟(jì)體，而國(guó)有企業(yè)的杠桿率又明顯高于其他所有制企業(yè)。二是地方政府的隱性債務(wù)擴(kuò)張迅速，有些地方政府的顯性債務(wù)和隱性債務(wù)遠(yuǎn)超其償付能力，已成為金融體系的重要風(fēng)險(xiǎn)源。三是影子銀行盛行，為宏觀高杠桿提供了微觀路徑。資金信托資產(chǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司定向資管產(chǎn)品等金融資產(chǎn)相加，已經(jīng)相當(dāng)于整個(gè)銀行體系內(nèi)貸款規(guī)模的60%。且產(chǎn)品間存在互相嵌套、相互持有的現(xiàn)象，給監(jiān)管、統(tǒng)計(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)控制造成了更大的難度。
 
針對(duì)以上風(fēng)險(xiǎn)，中央出臺(tái)了多項(xiàng)政策措施。
 
一是將降低企業(yè)杠桿率作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，啟動(dòng)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。截至2018年6月底，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額已經(jīng)達(dá)到1.7萬(wàn)億?；旌纤兄聘母镆雅鷱?fù)實(shí)施3批50家企業(yè)試點(diǎn)方案，建立了中央企業(yè)負(fù)債率管控機(jī)制。通過(guò)多措并舉，非金融企業(yè)的杠桿率在2017年有所下降，較2016年底下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，為2011年以來(lái)首次出現(xiàn)凈下降。
 
二是嚴(yán)格控制地方政府無(wú)序擴(kuò)大隱性債務(wù)。財(cái)政部相繼發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》，積極采取多種措施進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資行為。
 
三是2018年4月底正式發(fā)布并實(shí)施資管新規(guī)，要求打破理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付，增強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品的透明度，控制期限錯(cuò)配。之后，一系列配套資管新規(guī)的具體規(guī)定也相繼出臺(tái)。在嚴(yán)監(jiān)管措施之下，影子銀行的規(guī)模逐步下降，截至2018年8月底，銀行表外非保本理財(cái)余額22.3萬(wàn)億元，比資管新規(guī)出臺(tái)前下降了2.1%；資金信托余額約20萬(wàn)億元，比新規(guī)出臺(tái)前下降7.7%；證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管產(chǎn)品余額24.8萬(wàn)億元，較新規(guī)出臺(tái)前下降11%。
 
防風(fēng)險(xiǎn)的側(cè)重點(diǎn)正在發(fā)生變化
 
受到中美貿(mào)易摩擦以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的影響，外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境較前期發(fā)生了較大改變，防風(fēng)險(xiǎn)措施在新的環(huán)境下也凸顯出新的問(wèn)題。在資本市場(chǎng)主要體現(xiàn)在民企融資困難、股票質(zhì)押高企和市場(chǎng)持續(xù)下跌，新問(wèn)題相互依存，新風(fēng)險(xiǎn)彼此交織。
 
高杠桿的形成過(guò)程較為復(fù)雜，去杠桿應(yīng)平衡考慮企業(yè)的承受能力。從政策效果看，杠桿率更高的國(guó)有企業(yè)并未受到嚴(yán)重影響，杠桿降速緩慢，而民營(yíng)企業(yè)卻面臨更加嚴(yán)峻的融資環(huán)境，融資難、融資累、融資慢、融資貴問(wèn)題更加突出。不從發(fā)展?jié)摿Τ霭l(fā)的一味抽貸，表面上看似乎降低了杠桿率，但卻一定程度上推高了信用違約率，使民企融資陷入惡性循環(huán)。融資市場(chǎng)的不同渠道是互通的，信貸市場(chǎng)、股權(quán)融資市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及基金融資這四種融資方式，對(duì)于融資主體來(lái)說(shuō)往往是一致性的影響關(guān)系，尤其是信貸融資，由于銀行信貸目前仍然是企業(yè)全部融資的主渠道，它的健全與否迅速影響到資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)直接融資的態(tài)度。2018年2季度起，企業(yè)信用債市場(chǎng)的違約率迅速提高，其中以民營(yíng)企業(yè)的違約率增加最快，與信貸市場(chǎng)的方向是一致的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年前7個(gè)月債券市場(chǎng)共有15家發(fā)行主體出現(xiàn)債券違約，新增違約主體12家，其中有10家為民營(yíng)企業(yè)。境外相關(guān)債券的收益率飆升，銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款意愿進(jìn)一步降低，部分地區(qū)出現(xiàn)了斷貸現(xiàn)象，這又加重了信用債市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。
 
股票質(zhì)押與市場(chǎng)下跌的共振反應(yīng)是防風(fēng)險(xiǎn)中的新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。目前A股市場(chǎng)股票質(zhì)押對(duì)應(yīng)市值為4.3萬(wàn)億元。根據(jù)上市公司公告統(tǒng)計(jì)，大股東質(zhì)押股份超過(guò)全部股份70%的公司有800多家，大股東質(zhì)押比例達(dá)90%以上的公司超過(guò)470家。股東融資與股票價(jià)格波動(dòng)的高度綁定，加大了市場(chǎng)運(yùn)行的脆弱性。即使經(jīng)濟(jì)基本面保持穩(wěn)健，估值水平處于較低位置，但悲觀預(yù)期下股市仍出現(xiàn)了較大幅度下跌，如果預(yù)期管理得不好，很有可能催發(fā)股票質(zhì)押的踩踏風(fēng)險(xiǎn)。
 
推進(jìn)改革開(kāi)放，確保穩(wěn)定增長(zhǎng)是新的關(guān)注點(diǎn)
 
針對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)隱患，中央陸續(xù)出臺(tái)新的舉措予以化解。與前階段的措施不同，近期措施更加關(guān)注結(jié)構(gòu)性差異，回歸制度性考慮。一是適當(dāng)調(diào)整了資管新規(guī)在過(guò)渡期的要求，加快地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行速度，避免因資金鏈斷裂引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是發(fā)聲力挺股市，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。三是鼓勵(lì)地方政府類基金、證券公司出資，幫助上市公司紓解質(zhì)押困境。尤為重要的是，習(xí)近平總書記主持召開(kāi)民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，重申鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方針政策，突出關(guān)注民企融資困難的問(wèn)題，為民營(yíng)企業(yè)定位與發(fā)展吃下“定心丸”。
 
從經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的規(guī)律看，推進(jìn)改革開(kāi)放、確保穩(wěn)定增長(zhǎng)是新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下化解金融風(fēng)險(xiǎn)的路徑，也是避免金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度積累的前提條件。下一階段金融風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)從“近憂”回歸到“遠(yuǎn)慮”。
 
繼續(xù)堅(jiān)持改革開(kāi)放的基本方略，提升金融體系自身的穩(wěn)健性是風(fēng)險(xiǎn)防控的根本之道。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，改革開(kāi)放不僅促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也提升了整體金融體系的穩(wěn)健性。深化金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的改革，重點(diǎn)是推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)專注主業(yè)，避免近年來(lái)資金空轉(zhuǎn)的虛假繁榮金融，回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融本源，引導(dǎo)更多資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。金融市場(chǎng)機(jī)制仍需優(yōu)化，應(yīng)積極有序發(fā)展股權(quán)融資，積極發(fā)展債券市場(chǎng)，改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步提高直接融資比重。間接融資為主的金融體系容易使金融風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行體系，直接融資更能分散風(fēng)險(xiǎn)，增加金融體系的彈性。在推進(jìn)直接融資發(fā)展的同時(shí)，要注意到間接融資的前置性和基礎(chǔ)性作用，也就是說(shuō)，當(dāng)人為縮減間接融資規(guī)模，期望用直接融資更多增量來(lái)達(dá)至總?cè)谫Y規(guī)模擴(kuò)大的目標(biāo)，往往事與愿違。只有在保持間接融資穩(wěn)定性的前提下，股權(quán)和債券的直接融資才會(huì)齊頭并進(jìn)。
 
繼續(xù)推進(jìn)金融領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放。開(kāi)放，引進(jìn)增量資源，引進(jìn)更多的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者。香港資本市場(chǎng)今年的改革開(kāi)放為我們提供了良好的借鑒。從滬港通、深港通、債券通，到允許尚未盈利的生物科技公司、同股不同權(quán)的新興赴港上市，港交所始終保持開(kāi)放的姿態(tài)。從執(zhí)行情況來(lái)看，這些舉措擴(kuò)寬了市場(chǎng)廣度和深度，提升了資源配置能力。
 
不斷完善和加強(qiáng)央行的宏觀調(diào)控職能，保持流動(dòng)性合理充裕，支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。我國(guó)央行的宏觀調(diào)控具有貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱。貨幣政策主要針對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和總量問(wèn)題，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和物價(jià)水平基本穩(wěn)定。宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系，著力減緩因金融體系順周期波動(dòng)和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染所導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面要把握好“貨幣總閘門”，防止流動(dòng)性泛濫，不搞大水漫灌；另一方面堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，保持定向精準(zhǔn)投放，在助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造有利的流動(dòng)性環(huán)境。
 
保持戰(zhàn)略定力和政策的一貫性，注重對(duì)預(yù)期的引導(dǎo)，還要在市場(chǎng)出清中避免市場(chǎng)救助中的道德風(fēng)險(xiǎn)。金融政策的出臺(tái)需要系統(tǒng)監(jiān)管部協(xié)同性，保持金融政策在各細(xì)分市場(chǎng)的一致性。要緊密跟蹤市場(chǎng)反應(yīng)，與市場(chǎng)充分溝通，金融政策是市場(chǎng)產(chǎn)生即時(shí)反應(yīng)的政策，因而更需注重對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，提升政策有效性。出于最終解決好金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，剛性原則和市場(chǎng)出清要逐漸堅(jiān)持，大而不倒的道德風(fēng)險(xiǎn)在金融體系根深蒂固，在市場(chǎng)出清中，救還是不救、怎么救、救什么樣的機(jī)構(gòu)等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，將考驗(yàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的智慧，更會(huì)在危機(jī)烈火中鍛造出具有中國(guó)國(guó)情的市場(chǎng)化救助原則。如果沒(méi)有市場(chǎng)出清，就不可能真正打破剛性兌付；如果不能形成以市場(chǎng)化為主導(dǎo)的救助原則，就不可能完成對(duì)僵尸企業(yè)的徹底淘汰和有價(jià)值企業(yè)的真正扶持。
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